在2000年4月與Telstra簽定諒解備忘錄后，“盈動”再沒有宣布任何有關(guān)該交易的確切消息，只是在8月24日的公告中進一步透露了聯(lián)盟細節(jié)，并證實措施就要定下來。市場普遍認為，該交易可能告吹，因為“盈動”的股價大幅下降，無法支持Telstra繼續(xù)向前。這一消極傳言一直彌漫于2000年10月13日—“盈動”與Telstra交易完成。

    2000年10月12日，“盈動”股價進一步跌至7.65港元，比9月底下跌了13%，其累計超額收益率也下降到接近-70%.在2000年10月13日與Telstra的交易完成之后，每個人都預(yù)期“盈動”的股價會喘一口氣，然而它卻在2000年10月16日創(chuàng)下了另一個全年最低：7.2港元。

    表7顯示了預(yù)期從與Telstra的交易中獲得的現(xiàn)金流量。“盈動”管理層聲稱交易是公平的，并說“將收到35.55億美元的現(xiàn)金，這將讓我們把債務(wù)減少到少于55億美元—一個超凡脫俗的水平，因為我們就在7周前才收購了‘香港電訊’”。

    事實上，是一些相反的修正趕到了一塊兒，從而影響了“盈動”的前途： 一是可轉(zhuǎn)換債券的利息從3%至5%增加到了5%至7%，而可轉(zhuǎn)換價格從貼水20%的市場主導(dǎo)平均價下降到貼水15%.“盈動”的股價跌幅超過了一半，顯然，如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，需要支付更多的利息，償還債務(wù)也需要更多的股票；二是對移動服務(wù)控制權(quán)將喪失，從60%降為40%，這只能額外套現(xiàn)1.8億美元的現(xiàn)金。這種處置不僅意味著“盈動”移動業(yè)務(wù)的價值在僅僅幾個月內(nèi)縮水25%，而且表明“盈動”喪失了未來對其移動業(yè)務(wù)和由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的控制。三是另外的11.25億美元只能由其合作者—一家IP骨干合資公司來支付，由它從市場上籌集基金供日后償還。 簡言之，“盈動”只能暫時地稍微延緩一下其巨額的現(xiàn)金債務(wù)，并將其債務(wù)的一部分轉(zhuǎn)移給合作者—那家IP骨干合資公司，而它的帳目并不一一對應(yīng)地合并到“盈動”集團的帳目中。如果將所有這些因素都考慮進來，總的債務(wù)仍然達到73億美元，而只有16.8億美元可以明明白白地從與Telstra的交易中籌集到。

    市場總的來講似乎并不認同“盈動”管理層“公平”的觀點，所以股價進一步從2000年10月12日的7.65港元跌至2000年10月20日的6.5港幣。累計超額收益率也從-69%下降到-85%，至合并后的最低點。

    發(fā)行香港最大的優(yōu)惠權(quán)證

    “盈動”的管理層可能比外界更加清楚地知道其債務(wù)負擔的真相。2000年10月23日，證實與Telstra交易成功之后僅一個多星期，“盈動”就公告另外一宗交易，這一次是面向股東的香港最大的優(yōu)惠權(quán)證發(fā)行。 表8顯示了該項資本募集中將要籌集的現(xiàn)金。

    與優(yōu)惠權(quán)證的發(fā)行一起，每股新股還發(fā)行兩份認股證書（合計13億份），每份認股證書都按照7.5港元的單價給認購者認購新股的權(quán)利。如所有的認股證書都發(fā)行出去的話，將另外籌集總額達12億美元的現(xiàn)金。除了兩家投資銀行保證支付的6億美元可轉(zhuǎn)換債券之外，其余5億美元債券和所有的優(yōu)惠權(quán)證分別由李澤楷及其“太平洋世紀集團”保證支付。 李澤楷的行為事實上增加了市場對其如何對待小股東的關(guān)注。一方面，袁天凡向分析家解釋說“盈動”從8月份合并生效以來就計劃發(fā)行優(yōu)惠權(quán)證。另一方面，李澤楷拋售“盈動”1%的股份，然后又可以以不到其售價一半的價格買回更多的股票。一些分析家因此聲稱，這將讓基金經(jīng)理們遠離股票，因為“買賣股票使人們懷疑是否大股東在欺騙小股東”。

    雖然“盈動”可能從資本募集中得到16億美元的現(xiàn)金，但可轉(zhuǎn)換債券實際上是一種“直接的、無條件的、非隸屬的和不固定的債務(wù)”。發(fā)行優(yōu)惠權(quán)證的收益只能減少總的債務(wù)負擔5億美元。

    對于整個籌資安排，一些分析家曾產(chǎn)生共鳴：他們寧愿觀察一些基本的問題，而不是一些財務(wù)技巧。毫不奇怪，公告之后股價進一步下挫，2000年10月24日收市于5.75港元，與此同時，超額收益率為-10%，累計超額收益率達到-95%，再一次創(chuàng)下新低。

    為銀團短期貸款再融資

    通過賣出股票和向母公司股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、向股東要錢和運用財務(wù)技巧，“電盈”已經(jīng)部分地延緩或減少了其巨額的債務(wù)，達到40.7億美元的水平。這40.7億美元需要在2001年2月28日之前進行再融資，否則原來120億美元的短期貸款的一年期限就到了。合并后，“電盈”的關(guān)鍵議程和頭號問題仍然是如何同合并產(chǎn)生的貸款進行較量。 在2000年底貸款再融資的談判中，優(yōu)惠權(quán)證的發(fā)行被普遍認為是銀行對“電盈”施加的壓力—迫使它籌集資金改善凈資產(chǎn)負債率和提高債務(wù)償還能力。袁天凡還評論說優(yōu)惠權(quán)證的發(fā)行旨在改善“電盈”的財務(wù)狀況，以獲得貸款再融資的最有利條款。優(yōu)惠權(quán)證發(fā)行后不久，“電盈”宣布了包括員工自愿退休計劃的許多措施，目的在于取悅銀行和投資者。最令人吃驚的措施是減少對“世界網(wǎng)絡(luò)”的投資—該網(wǎng)絡(luò)集寬帶互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字電視內(nèi)容服務(wù)于一體，將電視機、個人電腦、萬維網(wǎng)和無線裝置緊密聯(lián)系在一起。

    許多媒體評論道，除了數(shù)碼港，“世界網(wǎng)絡(luò)”是“電盈”保證將來增長的另外一項關(guān)鍵業(yè)務(wù)。更嚴重的是，“電盈”將其希望主要寄托在“世界網(wǎng)絡(luò)”上，特別是喪失了對IP骨干和移動業(yè)務(wù)的控制之后。雖然李澤楷從亞洲找到許多戰(zhàn)略伙伴，可在當?shù)亻_展業(yè)務(wù)，但“世界網(wǎng)絡(luò)”的成功不僅依賴于當?shù)氐臓I運商，而且依賴客戶對它的接受程度。即使寬帶在3到4年內(nèi)會有一個巨大的增長，“電盈”在“世界網(wǎng)絡(luò)”上的努力和成功依然具有非常大的不確定性。

    控制對“世界網(wǎng)絡(luò)”的投資將抹去來自分析家和銀行的批評，并減少其在這項前景不明朗又虧損的業(yè)務(wù)上的義務(wù)。“電盈”2000年前6個月（合并前）為這個項目大約花費了1300萬美元，2000年前9個月則花費了大約1.3億美元，縱然這些花費可以在合并后從“香港電訊”的收入中收回，但對于銀行來講，那可不是一道美味。

    2000年11月下旬，“電盈”最終通過“香港電訊”與5家銀行就47億美元再融資貸款（多于原來需要的40.8億美元）簽定了協(xié)議，貸款的期限為3到7年，這樣就可支撐其運作了。銀行還對“香港電訊”獨立變賣財產(chǎn)、支付巨額紅利、集團內(nèi)部租借作出了限制。這樣直接貸款給“香港電訊”并額外加以種種限制，被看作是銀行家對“電盈”管理層一定程度的關(guān)注。有趣的是，“電盈”管理層在12月《亞洲金融》雜志進行的亞洲最不受歡迎的管理層的民意測驗中名列第二。 雖然巨額的債務(wù)負擔得以延緩，但它仍然存在著；雖然年利息支出會降至23.4億港幣左右，但“電盈”的年收入將依然只有10億美元。市場已經(jīng)作出了自己的判斷。

    在上述努力和貸款談判期間，“電盈”股價在5-6港元間起伏。在再融資貸款得到證實之后，股價甚至于2000年11月30日跌落到最低點的4.85港元。

    “電盈”前景展望

    “電盈”的千年之謎已經(jīng)煙消云散，人們對“世界網(wǎng)絡(luò)”的希望看來已為其管理層所終結(jié)，而后續(xù)的故事看來還沒有結(jié)束。一些分析家說“電盈”可能面臨遠比短期的股價震蕩更深層的問題，比如聯(lián)盟破裂、預(yù)期“英國大東電報局”再拋售股票，以及巨額債務(wù)及利息負擔。

    在圖8所示的三個經(jīng)營部門中，“電盈”已將其全球通訊服務(wù)部分超過一半的權(quán)益出售給Telstra，且其網(wǎng)絡(luò)事業(yè)部分，包括“世界網(wǎng)絡(luò)”和“數(shù)碼風(fēng)險”的前景也同樣不明朗，特別是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，其支持部門、數(shù)碼港項目的財務(wù)問題尚未得到解決。有傳言甚至猜測，“電盈”可能放棄為該項目提供基金的權(quán)利，因為它沒有基金。

    剩下的前景明朗、收入穩(wěn)定的業(yè)務(wù)可能只有電訊部門，也就是“香港電訊”的固定線路和光纖網(wǎng)絡(luò)了。那也許可以解釋為什么市場一度傳言“電盈”將提高其本地電話收費。果然，“電盈”在2000年圣誕節(jié)前證實，本地固定電話線路月費增加18%至22%，并于2001年1月22日生效。

    從根本上講，費用增加會給“電盈”帶來至少5億港元的收益，但只占其年度應(yīng)支付利息的20%.這或許對其年度經(jīng)營業(yè)績沒有多少影響。

    也許，“電盈”的股東們正在等候其另一個財務(wù)技巧，就象合并前的中期公告，其財務(wù)策略上的兩處調(diào)整幾乎完全消除了它的損失，從15億港元減少到0.35億港元，使其業(yè)績看起來好多了，以便于2001年的進一步擴張。不幸的是，對市場而言，那可能僅僅是財務(wù)技巧而已，只不過取而代之的是力圖尋求發(fā)行某種優(yōu)惠權(quán)證。

    青梅煮酒論小李

    盡管互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫的破滅可能給許多IT或者非IT巨頭造成打擊，李澤楷卻是例外之一。巨頭們也許需要向這位當時的年度交易員學(xué)習(xí)。